ניהול סיכונים פיננסיים: החשיפה על פי ועדת גלאי

רקע:
בחודש אוגוסט 1999 הגישה הוועדה הראשונה לקביעת כללי דיווח בדבר חשיפה לסיכונים פיננסיים ודרכי ניהולם את הדו"ח המסכם באשר למתכונת ואפיקי הדיווח המומלצים בנושאים אלה. הוועדה הראשונה מצאה כי ציבור המדווחים כמו גם ציבור המשתמשים בדוחות הכספיים אינם בשלים דיים לקבוע כללי דיווח ברמה גבוהה מספקת. כתחליף, הציעה הוועדה מערך דרישות גילוי פשוט יותר שישמש לתקופת הביניים אשר במהלכה יופנמו נושאי סיכוני השוק בקרב החברות והדירקטוריונים. מסקנות וועדה זו עוררו את מודעות החברות המדווחות בנושא סיכוני השוק. בשוק אף החלו לפעול גופים אשר התבססו על דרישות הדיווח שהומלצו ע"י הוועדה הראשונה בעת פנייתם לחברות בהצעה לייעץ להן לגבי ניהול סיכוני השוק. בכך הושגה אחת המטרות החשובות של המלצות אלה. לפיכך סברה הוועדה כי כשרה השעה לאימוץ המלצות חדשות ומעמיקות יותר. המלצות ועדת גלאי השנייה הוצגו בינואר 2006, ואושרו על ידי הכנסת בדצמבר 2006 במסגרת תקנות ניירות ערך (דוחות תקופתיים ומיידיים), התש"ל-1970 אשר נכנסו לתוקף בפברואר 2007.

עיקרי הדוח:
על מנת לשפר את רמת הדיווח הכמותי הנוגע לחשיפה לסיכונים פיננסיים ודרכי ניהולם, בחנה הועדה את כללי ה – (Securities and Exchange Commission) SEC, המאפשרים לחברות בחירה בין דיווח טבלאי, מבחן רגישות או VaR(Value at Risk).
דיווח טבלאיהינו הצגה טבלאית של מאזן ההצמדה לפי בסיסי ההצמדה השונים.
מבחן הרגישות בודק את רגישות החשיפה בנקודת זמן מסוימת לסיכוני השוק השונים, כאשר הבדיקה נעשית לכל סיכון באופן פרטני. בשיטה זו מספר חסרונות עיקריים הנעוצים בעובדה כי ניתוח החשיפה לכל מכשיר פיננסי מתבצע בנפרד, תוך "התעלמות" מהמתאם בין פרמטרי הסיכון השונים. כמו כן, במודל זה לא קיימת התייחסות לתרחישי העבר, וכן למודל קיימים מספר ערכים מספריים ולא ערך מספרי בודד.
Value at Risk הינו מודל הבוחן את הרווח או ההפסד המקסימלי שיכול להגרם לחברה כתוצאה מסיכוני השוק, תוך הנחת הסתברות מסוימת ופרק זמן מסוים לבדיקה. בשיטה זו מתקיימים מספר חסרונות הנובעים מהעובדה כי מודל זה הינו מודל מורכב מאוד והשימוש בו כרוך בשימוש בהנחות רבות ועל כן ייתכן מצב כי עקב שימוש בהנחות שגוייות, תיווצר תוצאה מוטעית במודל. כמו כן עקב מורכבות המודל נדרשת השקעת משאבים רבה מצד החברות בבנייתו והסתמכות המודל על תרחישי עבר או מערך תרחישים עתידיים צפויים, עלולים להטעות ולהתפרש על ידי המשקיע כאילו ערך הפלט של המודל הינו ההפסד המקסימלי שיתכן, כאשר בפועל שינויי המחירים ובסיסי ההצמדה עשויים להיות גדולים יותר ולגרום להפסדים כבדים יותר. על פי המלצות הועדה, חברות הפועלות בתחום הפיננסי חייבות בדיווח על פי מודל VaRבנוסף למבחני הרגישות לניתוח חשיפה לסיכוני שוק. יתרונותיו העיקריים של מודל זה הם ההתחשבות בכלל הסיכונים ובמתאמים ביניהם, מתן האינפורמציה כערך מספרי יחיד של ההפסד המקסימלי בהסתברות נתונה. יתרון נוסף במודל זה הוא שהמודל מתבסס על תרחישי עבר או על מערך תרחישים צפויים.
הדיווח לגבי חשיפה לסיכוני שוק יכלול לפחות ארבעה מצבים במבחן הרגישות, אשר דומים לדרישות ה-SEC: עליה וירידה בערך נכסי השוק ב- 5% וכן ב- 10%. בסיס המדידה לצורך הדיווח על חשיפה לסיכוני שוק, לפי התקנות, צריך לכלול כל מכשיר אשר רגיש לשינויים כפי שמוגדר בתקנות. מכשירים אלה כוללים מוצרים או שירותים הנסחרים בשוקי סחורות, מכשירים פיננסים (אף אם סווגו כמלאי) ומחויבות איתנה שעל פיה התשלום או התקבול הם מוצרים או שירותים הנסחרים בשוקי סחורות.
מהאמור לעיל, ובנוסף למסקנות ועדת גלאי הראשונה אשר שמה את עיקר הדגש על חשיפות הצמדה ומט"ח, עולה כי ניתוח הרגישות הנדרש ע"י המלצות הוועדה השנייה כולל חשיפות נוספות וכולל בתוכו גם פריטים חוץ מאזניים כגון חוזי אקדמה (Forward), תזרים עתידי חזוי (במידה וקיימת לגביו התקשרות איתנה) וחוזי שכירות. בסיס זה מעניק למשקיע אינפורמציה טובה יותר לגבי חשיפות החברה מאשר התבססות על הפריטים המאזניים בלבד, אולם במקרה זה לא נדרש שימוש בהנחות ותחזיות שונות לגבי תזרימי מזומנים עתידיים שאינם ודאיים.
בידי החברה האפשרות לדווח על ההשפעה האפשרית של סיכוני השוק על רווחיה של החברה, במידה וקיים פער מהותי בין החשיפה לשווי הכלכלי והחשיפה לרווח. במידה והחברה בוחרת שלא לדווח על ההשפעה האפשרית של סיכוני השוק על רווחיה של החברה עליה להסביר מהיכן נובע הפער לעיל.
החברות נדרשות בביצוע ניתוחי הרגישות לגבי השפעות ישירות של סיכוני שוק בלבד. באפשרותן לדווח על השפעות עקיפות, שקשה יותר לכמתן, אך לגבי סיכונים אלה לא קיימת חובת דיווח. כמו כן, ניתוחי הרגישות אמורים להתבצע לגבי מועדים קבועים, ולשמור על עקביות הדיווחים, ועל ידי כך ניתן יהיה לעקוב אחרי שינויים ברמת החשיפה.

קשיים ביישום התקנות הנובעות ממסקנות הוועדה:
בעת יישום התקנות (תקנותניירות- ערך (דו"חותתקופתייםומיידיים) התש"ל-1970)הנובעות ממסקנות הוועדה מתעוררים מספר קשיים בסיסיים ביישומן.
הקושי הראשוני והבסיסי ביותר הנובע מהתקנות הינו בנושא שאלת התדירות. לא ניתן לקבוע באופן חד משמעי מהתקנות מהי תדירות ביצוע ופרסום ניתוחי הרגישות, האם חובת הדיווח הינה שנתית או שמא רבעונית.
הבעיה העיקרית ביישום התקנות הינה בעיית המהותיות. על פי התקנות, חלה חובת דיווח וביצוע ניתוח רגישות בנפרד לכל מכשיר המהווה יותר מ – 5% מסיכוםהתוצאותשלמבחניהרגישותשלכללהמכשיריםהרגישים לגורםשוקמסוים.עקב היותו של הרף נמוך נוצר מצב בו על חברות להציג סיכוני שוק אשר מהווים אחוז ניכר מסיכון השוק באותו מגזר פעילות אך בפועל אינם מהווים אחוז משמעותי מתוך כלל סיכוני השוק אשר קיימים עבור אותה החברה. מצב זה מחייב חברות לבצע ולהציג ניתוחי רגישות עבור סיכונים שוליים שאינם תורמים להבנת סיכוני השוק הרלוונטיים והמהותיים לאותה החברה (לדוגמא חברה בעלת שווי של 50 מליון דולר אשר עיקרפעילותה העסקית מתרכזת בארצות הברית, כאשר בין השקעותיה קיימת השקעה בסכום של מאה אלף ₪ במטבע ההודי. על פי התקנות חלה החובה לבצע ניתוח רגישות עבור סיכון זה היות והוא מהווה 100% מסך החשיפות למטבע ההודי).
קושי משמעותי נוסף קיים בנושא תיקי ניירות ערך. במידה וקיימת אצל חברה מסוימת השקעה בקרנות נאמנות או בתעודת סל, קיימת האפשרות שבתיקי ניירות הערך קיימות השקעות אשר סיכוני השוק הרלוונטיים להם הינם רבים ושונים במידה רבה זה מזה (לדוגמא: חברה המחזיקה קרן נאמנות בעלת אפיקי השקעה בהודו, אירופה וארה"ב), על פי התקנות לא ברור האם במצב נתון זה יש לבצע ניתוח רגישות עבור כל אחד מהרכיבים בנפרד בהתייחס לסיכון השוק הנובע מאותו הרכיב.

סיכום:
כפי שהוצג לעיל, המלצות ועדת גלאי השנייה, שאומצו בפברואר 2007, גרמו לשינוי בעל השלכות מרחיקות לכת בנושא חשיפה לסיכונים פיננסיים ודרכי ניהולם. עם זאת עדיין קיימות בעיות אשר יש לתת את הדעת עליהן על מנת להביא לידי מיצוי את נושא הדיווח על חשיפה לסיכונים פיננסיים ודרכי ניהולם.

הכותב הינו כלכלן בחברת הייעוץ של פירמת BDO זיו האפט