אופיר שריד: לחשוב מחוץ לקופסה : יצירתיות וחדשנות בשוק האג"ח התאגידי

אופיר שריד CFO מליסרון, חלק בכנס השנתי של פורום CFO את הצלחת החברה בביצוע מהלך יצירתי של הצעת רכש חליפין של אג"ח בדרך של מכרז ▪ "החלפנו אג"ח ישן באג"ח חדש, שמשלם ריבית נמוכה משמעותית מהאג"ח המוחלף, תוך דחיית הפירעון בחמש שנים"

עו"ד מיכל קורן

מליסרון, החברה הגדולה בשוק הקניונים בישראל, היא בעלים של כ-800 אלף מ"ר נכסים מניבים בשווי של כ- 17.3 מיליארד ₪ המושכרים בשיעורי תפוסה גבוהים, מעל שיעורי התפוסה המאפיינים את השוק הישראלי. כנגד הנכסים יש לחברה חוב בהיקף של כ-10 מיליארד שקלים המהווה כ-56%-57% משווי הנכסים. הטיפול בחוב הזה הוא מרכיב משמעותי בתפקידו של אופיר שריד כ-CFO.

לדברי שריד, "בשנים האחרונות ניסינו במהלכי המימון מחדש, לגרום לכך שפירעונות הקרן השנתיים יהיו קרובים ל-FFO, הוא בקירוב התזרים התפעולי השוטף של החברה. זאת, כדי שגם בשנים פחות טובות בשוק ההון, נוכל לפרוע את תשלומי הקרן."

רוב החוב גוייס באגרות חוב שלגבי רובן ניתן גם שיעבוד על אחד מנכסי החברה. פריסת החוב מאופיינת בפירעונות קרן יחסית קטנים לאורך השנים, כאשר רוב הקרן כ-70%-75% נפרעת בסוף תקופת האג"ח שיכולה להמשך על פני 7-8 שנות מח"מ. כתוצאה מכך ומגיוסים שבוצעו לאורך השנים האחרונות, הצפי במליסרון לשנת 2020 מראה ריכוז פירעונות קרן סופיים בסכום מצטבר של כ-3 מיליארד שקלים בסך הכל.

אז איך התארגנתם לקראת 3 מיליארד שקלים פירעונות?

"אנו פועלים אקטיבית כבר מספר שנים בפורמט של פלטפורמה עוקבת בסדרות אג"ח. למשל, לגבי הקיריון - נכס המוערך בכ-2.2 מיליארד שקלים, שיש עליו שעבוד לטובת מחזיקי אגרות החוב עם בולט ל-2020, הוספנו שכבה נוספת של חוב בשעבוד מדרגה שנייה, נחותה יותר, ולמח"מ ארוך יותר. כך, נוצרת אפשרות שעם פרעון קרן האג"ח הישנה, ניתן לגייס חוב במסגרת האג"ח החדשה, במח"מ ארוך יותר ובריבית קצת גבוהה יותר, כשהבטוחה היא השעבוד מדרגה שנייה. כך כולם מרוצים, גם בעלי השעבוד הראשון שהיקף החוב שלהם הולך ומצטמצם עם השנים. היתרון הנוסף - בשנת 2020 ההחלפה תהיה פשוטה כי שתי הסדרות נסחרות ולכן התמחור הוא פשוט יותר".

"מהלך אקטיבי יותר הוא החלפה יזומה", מוסיף שריד, "מהלך כזה מאפשר להחליף את האג"ח הוותיקה (שעבוד ראשון) באג"ח החדשה (עם השיעבוד השני), בדרך של הצעת רכש חליפין. מהלך כזה מאפשר הארכה של המח"מ הקצר, כשהמחיר נגזר מפערי שווי השוק של הסדרות. הצעת רכש חליפין כזו היא כמו פדיון מוקדם במחירי שוק וגיוס אג"ח חדשה במחירי שוק".

מה המשמעות של החלפה יזומה?

"אם יש לי לדוגמא אג"ח ישנה שמשלמת קופון של 5% ושנסחרת מעל הפארי שלה, ויש לי אג"ח חדשה הנסחרת באופן שווה לפארי שלה. יחס ההחלפה בין שתי הסדרות, בהנחה ששתי הסדרות רצות במסחר, ובשוק עמוק שיש בו מסחר משמעותי, ושתיהן נסחרות בשווי הכלכלי שלהן - יכול להיות למשל 1:1.3. על זה יתכן שתשולם פרמיה תמורת ההחלפה היזומה, בהתאם למו"מ עם השוק. הצעת רכש היא קשיחה, צריך להתחייב שאם תגיע הכמות שהוצעה, ניקח את כולה וביחס ההחלפה שהוצע מראש".

"במסחר באג"ח מתחילה תנועת מלקחיים - השוק רוצה יחס החלפה גבוה ככל האפשר, עושה שורטים על האג"ח המחליף ולונג על המוחלף. בנוסף, מי שלא מחזיק באג"ח המוחלף ויודע שתהיה פרמיה, ייכנס אליו וערכו עולה עוד יותר. גם מי שמחזיק יקנה עוד כדי לקבל את הפרמיה. מספיק שהמחיר יעלה בפיפס אחד וזה רווח נאה למשקיע. בנוסף יש מו"מ על הפרמיה - כמה פרמיה אתה עומד לשלם. יש משחקים קשיחים עם השוק וחייבים לדעת מה ואיך משדרים לשוק".

מבחינה משפטית, הצעת רכש חליפין היא הצעה לא אחידה שאיננה פונה לכלל המחזיקים, ולכן בעיקרון אסורה למעט חמישה יוצאים מן הכלל. רשות ני"ע הוציאה ב-2009 תשובה לפנייה מקדמית, שהצעת רכש חייבת להיות במחיר אחיד ובכמות מוצהרת מראש.

אבל למליסרון היה רעיון חדשני. "רצינו מכרז, כלומר ללא מחיר אחיד וללא כמות מדויקת המוצהרת מראש, ובאנו אל רשות ניירות ערך עם מתווה שמאפשר זאת במסגרת החוקית הקיימת. זיהינו רוחות חדשות ברשות. הם רגולטורים קשובים ונבונים. היתרון בדרך של מכרז הוא שזה מאפשר לחברה למקסם את מצבה. אני לא מתחייב לכמות מדוייקת (למעט מינימום קטן), אלא רק מקסימום אפשרי. ביקשנו לעשות מכרז גם של מחיר וגם של טווח כמויות, ולתפעל את זה כמו בהנפקה רגילה שעושים בה שלב מוסדי ושלב ציבורי".

"הסברנו לרשות ני"ע שאנחנו לא כופים החלפה, ושמי שלא רוצה להשתתף יוכל להישאר בפוזיציה שלו. רק מי שיבחר להשתתף במכרז, יוכל לתת הצעה וכך אולי להשפיע על הכמות שברצונו להחליף. בנוסף, המכרז נותן לכוחות השוק אפשרות להגדיר את המחיר הנכון. הרשות הלכה איתנו וקיבלה את בקשתנו למכרז שכולל גם טווח כמויות וגם מחיר".

ספר על ביצוע המכרז

"יצאנו עם יחס החלפה של 1.315 שמשקף הנחה של 2.15% על מחיר השוק (זו הפרמיה), ונתנו למוסדיים להציע מחיר. קביעת המחיר הסופית נעשית ע"י החברה בחיתוך עם הכמות המוחלפת, ובהתאם למחיר שרלוונטי לאותה הכמות על פי הביקושים במכרז. חתכנו ביחס החלפה של 1.299 וכמות של 458 מיליון אג"ח (לפני הגבלות כמות של מוסדיים). כלומר, בבת אחת החלפנו כמות משמעותית של אגרות חוב, ובמחיר מצוין מבחינת החברה".

"בנקודות מסוימות ורק במכרזים, אפשר לעשות קפיצת מדרגה משמעותית ומשתלמת ביחס שבין מחיר וכמות. בחנו גם עוד נקודות חיתוך. על פי הביקושים במכרז ובתהליך כזה, המכרז מאפשר לנו לבחור את המקום היעיל ביותר - ריבית נוחה עם כמות משמעותית להחלפה".

לסיכום, ביקשתי משריד לתאר כמה מתוך גורמי ההצלחה. לדבריו, "יצירתיות וחידוש ביחס לשיטת ההחלפה - בהתחלה חשבנו שאי אפשר, אח"כ שקלנו אולי רק מכרז על מחיר ולא על כמויות, אבל בסוף לא התפשרנו ודאגנו לקבל הסכמה מהרשות לבצע מכרז על המחיר עם טווח כמויות. בנוסף, בחירת הסדרות הנכונות להחלפה - כאן כדאי להתחיל בהחלפה פשוטה בין סדרות כדי שהשוק יוכל להבין טוב יותר ולתמחר פשוט יותר, שתי סדרות עם שיעבוד על אותו נכס. אך כל זה לא היה ניתן לביצוע ללא המוניטין הגבוה שמליסרון זוכה לקבל משוק ההון".